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外汇储备与人民币货币危机的防范

07-15 外汇配资

  2015年8月11日的人民币汇率形成机制改革(即“8·11”汇改),恰逢国际市场大宗商品价格暴跌、国内股票市场大幅波动、中国经济进入下行周期及美国进入美元的升息周期,各种市场不确定性给人民币汇率带来极大的贬值压力。新中国经历了第一次动用大规模出售外汇储备等市场化手段来保护人民币汇率,避免全面的人民币保卫战。如何更好地利用相对充裕的外汇储备防范人民币,成为这场保卫战尘埃落定之后我们应该总结的问题。

  在关于外汇储备充足量的讨论当中,文献里一般有三个典型的指标:三个月的进口量、短期外债水平和M2的一定比例。第一个指标要求外汇储备应该保持在可以维持三个月的进口的水平上。这个指标的提出是为了让外汇储备可以保持经常项目的兑付,一般适用在一个国家资本项目相对封闭,经常项目相对开放的时期。

  第二个外汇储备充足量的指标要求外汇储备应该至少保持在本国所有短期外债总和的水平之上。当然,短期外债的偿债主体可能是政府,也可能是企业,央行并没有替企业还外债的义务。当市场上有人民币贬值预期的时候,也就是外汇市场压力加大的时候,企业倾向于把人民币资产兑换为外币,用于外债的偿还。此时,若央行有足够的外汇储备,央行可以通过在外汇市场干预,卖出外汇储备,以保证这部分企业的兑换行为不会影响到人民币的汇率。

  第三个外汇储备充足量的指标要求外汇储备应该保持在本国M2的5%或者20%的水平以上。这个指标的提出是为了防止国内居民在危机来临时的资本外逃:当居民预期到人民币可能贬值的时候,他们会把手中的人民币资产兑换成外汇资产,而居民持有的人民币资产数量和M2数量是很相关的。如果央行保有相当于M2总量的20%的外汇储备,理论上,央行可以应对相当于国内M2的20%水平的资本出逃,而不导致人民币的实际贬值。

  从以上的讨论可以看到,积累外汇储备的目的就是为了防范货币危机。与此同时,外汇储备还可以给一个国家提供一种保险,使得本国政府在税收能力不足的时候,可以有富余的流动性,或者通过提高本国主权债务评级降低本国政府或者企业在国际市场上借债的成本,或者在石油产出国实现跨期的平滑消费,或者实现外汇储备本身的保值增值等。但是,笔者认为,积累外汇储备的这些好处只是服从于货币危机防范的这个最终目的,若本国无法避免货币危机,再多的类似好处都不存在。换一个角度说,央行本身精力有限,不可能关注外汇储备的多目标,也没有必要,更不应该有管理外汇储备的多重目标。

  如果干预时点过早,可能导致干预过于频繁,这样会带来过分固定的汇率;而且,外汇市场干预也存在边际效应递减的问题。当干预成为常态化,干预的效果自然就下降了。等到真正货币危机来临的时候,干预反而会没有太大的效果。这要求央行应该建立一个关于货币危机的预警系统,能够真正判断好日常操作和危机干预的区别,选好外汇市场干预的时点。

  外汇市场干预是适度贬值和出售外汇储备相结合的。外汇市场压力指数本身的编制就是考虑了贬值幅度和外汇储备的下降幅度之后的加权平均。一个合理的外汇市场干预得结合二者的优劣,相机抉择。在抉择过程中,以下问题应该重点考虑:

  1.若假定二者外生,调降百分之一的人民币汇率相对于卖出百分之几的储备?二者的替代弹性是多少?这个替代弹性在危机时期和在平时是否不同?当然,我们更加关注的应该是危机时期的替代弹性。再者,是不是有怎么样的经济基本面因素会影响这样的替代率?在通胀高企的时候,或者贸易逆差的时候,为了让汇率增强1%是否需要卖出更多的外汇储备?

  2.但是,二者有可能内生:当危机来临的时候,主动贬值说明央行可能撑不住了,或者不想撑了,这样可能招致更大的外汇市场攻击。这样,贬值非但不能减少对外汇储备的使用,可能还更增加外汇储备的损耗。

  3.保汇率还是保外汇储备?一般来说,外汇储备的积累就是用来防范危机的。当有外汇市场压力的时候,央行应该卖出外汇储备,保证汇率的稳定。但与此同时,有理论认为,在危机来临的时候,央行应该选择保外汇储备,而不应该一味去死守汇率。因为留有足够的外汇储备可以保持外汇市场的信心,让央行保证有随时干预市场的能力,这种能力的存在始终是外汇市场投机的不确定性,会抑制市场投机冲动。

  1.对于在岸即期人民币外汇市场。这是央行最主要的外汇干预市场。在此市场的外汇干预,直接损耗外汇储备,提升在岸人民币汇率。在此市场干预的好处在于,干预效果很直接,因为在岸人民币汇率是中国主要的人民币汇率,也是中国进出口商主要参考的汇率。

  2.对于在岸即期与在岸远期市场的协调。央行可以在即期外汇市场上借入美元,在远期市场卖出美元,从而可以把借到的美元抛售,用以支撑即期人民币汇率。这种干预的好处在于,央行不用损耗当前的外汇储备,当前充足的外汇储备可以给市场更大的信心。同时,央行不一定会披露自己在远期市场上的头寸,也给汇市投机者带来一种不确定性。用借来的美元干预外汇市场,可以给央行争取一些时间。在远期合约到期之前,央行可以期待市场转好,以降低自己的干预成本。这种干预是新兴市场国家央行都比较偏好的干预方式。当然,借来的钱总是要还的,央行最终的干预能力还是取决于自己前期积累的外汇储备总量。

  3.对于离岸即期市场。目前中国央行也越来越看重在离岸外汇市场的干预。一般认为,离岸人民币汇率是比较市场化的价格,会给在岸汇率提供一种方向性的预期。如果央行可以通过提升离岸人民币的汇率,减少离在岸人民币的汇差,在岸人民币的贬值预期可以被适当消除。因此,在离岸市场的调控,不仅可以直接干预离岸汇率,还可以降低在岸人民币的贬值预期。同时,离岸人民币市场体量相对较小,央行调控可能更加有效率。

  4.对于离岸即期、远期市场的协调。央行当然也可以在离岸即期市场上借入美元,同时在离岸远期市场上卖出美元。把即期借入的美元在离岸市场抛售,用以支撑离岸人民币汇率。这种干预跟在岸的两种市场协调干预类似,可以不损耗当前的外汇储备总量,为央行争取更多的时间,期待市场反转。

  在中国资本账户相对封闭的时候,人民币离岸市场较小,市场干预的影响不大。但是,目前随着人民币国际化的推进,离岸市场和在岸市场的互动会越来越紧密,央行不得不比以前更加注重离岸市场的干预。

  央行在外汇市场的各种干预行为都会影响到人民币汇率的预期,而预期反过来又会影响外汇市场压力。央行如果可能成功地消除人民币贬值的预期,干预就可以说是完全成功,货币危机也可以避免。

  首先,央行卖外汇储备的行为会给市场提供两种不同方向的市场预期:第一个市场预期是,央行认为市场汇率快要撑不住了;第二个市场预期是央行有意愿来支撑市场汇率。

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