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杨望:人民币汇率仍具有长期升值基础

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  近年来双向波动、市场预期分化特征明显,人民币对美元汇率弹性逐步增强。2018年4月以来,人民币对美元持续贬值。人民币月平均汇率从4月的6.2975贬值至9月初6.8445,贬值幅度达到8.69%。

  过去两周人民币汇率更是逐渐逼近7的关口,10月31日在岸人民币汇率失守6.97关口,离岸人民币收盘于6.9804。11月2日,受美元指数短线暴跌和中美高层密切沟通等利好因素影响,当日在岸、离岸人民币双双收复6.89关口。而近一周,在岸、离岸人民币汇率再次跌回6.96。一时间,“破7”还是“守7”的话题引发市场争议不断。

  2005年7月,我国开始实行浮动汇率制度,这使得中国几十年改革开放积累的增长红利得到释放,人民币一路升值。人民币对美元汇率从8:1一路升值至2008年8月达到6.8:1。

  2008年,美国次贷危机爆发,全球金融市场暴跌,为了稳住人民币汇率,央行采取盯住美元汇率的措施,将美元兑人民币汇率稳定在6.8-6.89区间(如图1)。这是市场对人民币汇率7底线的第一次认识。2010年后,随着世界经济的复苏和中国经济的加速发展,人民币走上升值的快车道。2014年底,人民币汇率升值至6附近。

  2016年,英国脱欧、美联储加息、特朗普当选等事件使得美元走强,人民币全年贬值近6.83%,2016年底美元兑人民币中间价更是突破6.96关口(如图2)。最终,央行动用四分之一外汇储备打击国际做空势力,将汇率守在7的关口。此举奠定了“美元兑人民币汇率7关口”的重要地位。

  汇率关口“7”除了作为历史中不曾突破的界限,以及央行“保汇率”的里程碑外,也是投资者的一个心理关口。有研究指出,每次汇率逼近7的关口时,都有会有一波做空人民币的短期流动资金集中出现。一旦汇率突破7的心理关口,可能会导致投资者对人民币未来贬值空间的预期放大,追涨杀跌的羊群效应,将会使得汇率调整的难度和成本成倍放大。尤其在国际环境不稳定,中国经济进入增速换挡区间的情况下,突破7可能将给投资者信心较大打击。

  季度波动不超过0.1%,年度GDP增速仍在6.7%-6.9%区间,中国经济随进入“L”型换挡阶段,但增长率仍大幅高于美国2%左右(如图3)。就业情况良好,2018年8月,全国城镇调查失业率为5%。物价方面(如图4),通胀温和,2001-2017中国平均通胀2.3%,远低于其他发展中国家,和发达国家相近,成为长期汇率的有利支撑。

  一段时期以来,货币当局和外汇管理部门已经退出常态化的外汇市场干预,不会直接参与外汇交易。其目前主要运用的间接政策手段包括:调节离在岸市场上的外汇需求、增加交易成本、调整汇率形成机制、引导市场预期。(如图5)2018年4月,人民币对美元进入加速贬值通道以来,当局综合运用间接调节手段引导预期,对冲贬值方向市场顺周期行为。

  当然,在一定情况下,当局也会运用外汇储备对市场进行干预,防止人民币过度贬值。(如图6)2015年来,我国始终保持三万亿美元以上外汇储备,并且总体趋势平稳。

  2018年1月,根据环球同业银行金融电信协会(SWIFT)统计,人民币在国际支付货币中的份额为1.66%,为全球第五大支付货币。截至2017年末,境外主体持有境内人民币股票债券贷款以及存款等金融资产金额合计4.29万亿元,同比增长41.3%。

  中国人民银行发布2018年人民币国际化报告(2018 RMB INTERNATIONALIZATION REPORT)显示,人民币国际化发展呈现如下特点:一是服务贸易项下人民币跨境结算规模持续上升;二是证券投资带动资本项下人民币跨境结算规模较快增长;三是全口径跨境融资宏观审慎管理政策进一步完善,有利于实体经济降低融资成本;四是境外主体在境内金融市场参与度显著提高,特别是债券通的推出,进一步促进了中国境内金融市场的双向开放;五是人民币原油期货交易推出,大宗商品人民币计价功能取得突破。

  近期消息层面,25日安倍访华,26日中国人民银行宣布,中日将重启货币互换,协议规模2000亿元人民币/3.4万亿日元,协议有效期3年。相比于五年前的互换协议,此次规模扩大10倍之多。中日签署货币双边协议,标志着人民币在国际化进程中迈出重要一步。

  由此可见,人民币国际化进程的正在加速,人民币在国际贸易中的地位也在不断提升,这将是人民币长期升值的重要动力之一。

  2018年以来,美国经济持续向好,就业市场和经济表现强劲。失业率降至新低(如图7),同时,一季度美国GDP环比初值按年率增长2.3%,二季度进一步提高到4.1%,为2014年三季度以来最好水平。通胀方面,有抬升的迹象(如图8),美国核心个人消费支出平减指数(PCE)同比,六年来首次触及美联储2%的目标。在此条件下,美联储对未来经济前景乐观,12月可能再次加息。

  虽然2017年以来,国际收支呈现双顺差形势,但是受中美贸易影响,国际收支经常项目顺差明显减少(如图9)。资本与金融项目差额波动较大(如图10)。市场对于“双逆差”的担忧或引发利空情绪。

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