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交易还是配置?——天风总量联席解读

07-16 期货配资

  12月贷款增量超预期,但从结构看质量一般,企业部门主要靠短期限的票据,居民部门主要靠消费贷,反映现阶段宽信用政策尚未真正奏效。对于宽信用的效果,数据上需要观察专项债的发行节奏、社融M1增速、房地产销售增速。我们预计1月份将有不超过3000亿的专项债发行,1季度发行6000-8000亿左右,全年2.5万亿左右。

  今年1-2季度可能是社融增速的筑底修复期,期间大概率会出现数据反弹,但对经济的托底效果需要由量变到质变的过程,经济增速有望在3季度末-4季度阶段性企稳。1季度稳增长政策集中落地、专项债放量发行、贸易摩擦缓和,以及金融数据出现筑底修复,整体上是风险资产的修复期,方向以政策驱动和周期的大票为主。

  2019年最可能被误判的几个细节:一是创业板Q1的业绩压力;二是当前是否应对风格下重注;三是19年增量资金的问题;四是19年主板盈利下滑幅度。

  由于18Q1增速是一个阶段性高点,很多投资者担心,基数的问题,19Q1创业板的盈利压力会非常大。

  但我们认为最终情况可能比预期的要好。两个原因:一是创业板Q1利润占全年利润比重较小,大约15%-20%左右,基数效应较弱;二是创业板公司面临大量商誉减值风险,18Q4很大可能重复17Q4的情况,将利润后移。所以我们对19年Q1的创业板指业绩并不悲观。

  从1月31日(创业板公司年报预告强制披露截止日)开始,到4月10日(创业板公司一季报预告强制披露截止日)之前,市场会逐渐修复这一预期。

  市场都在试图判断春季躁动的风格,但我们回溯2000年到现在,除非单边牛熊市场,不然Q1都较少出现明显的风格分化,各个大类板块的表现较为均衡。

  近几个交易日外资通过陆股通大幅净流入,市场普遍预期外资是19年最确定的增量资金。原因是若MSCI将A股的纳入比例从5%提升到20%,带来的增量规模约4000亿左右。

  外资的长期流入趋势,我们认为是肯定的。但中短期来看,外资的流入流出还要受到人民币汇率与美股走势的影响,汇率很大程度取决于中美贸易战的进展,除了汇率外,资金的流入流出与美股的走势非常相关,一旦美股发生暴跌,外资都会出现大幅流出的情况。因此,外资的流入流出中短期是不确定的。

  市场一致认为2019年经济和主板公司业绩至少滑落到年中,但对幅度没有明确判断,根据我们的盈利预测模型,盈利下滑斜率超出预期的可能性非常大。全年A股非金融盈利的下滑幅度可能会达到将近-10%。市场普遍认为我们的测算过于悲观。但事实上,在以往每轮企业盈利下行周期中,比如08年、12年、15年,整体情况都要更差。

  因此,我们想提示大家的是,一旦按照我们给定的假设,盈利下滑幅度可能超出市场的直观感受。这是2019年主板类公司较大的风险之一。

  总结来说,我们认为:在一季度之前不宜对某类风格下重仓;2月后,市场对创业板的盈利预期可能会得到修复;另外,对于19年外资增量资金及主板的盈利,还应保持一定谨慎态度。

  承接上周的观点,我们对于利率继续看多。我们的乐观并不因为今天国债期货和现券走的特别强劲,虽然我们目前并不清楚今天异动的原因是什么。

  逻辑是什么?因为宽信用是一个复杂曲折的过程,我们判断大环境还是一个紧信用+流动性陷阱的状态,这个状态的改变需要有很多前提,目前还看不到这些前提会很快出现。

  空间而言好像吸引力有限,但我们认为其实还是会有不错的收益。由于节奏不太好把握,我们建议还是以配置的心态来做。12月份的金融货币数据出来后,虽然质量不高但总量上有一点点改善,1月份大家仍抱有期待,地方债马上发行,不管数据上,还是利率供给上,可能就是要调整一下。但是调整以后呢?我们认为这是一个否定之否定的过程,未来的波动大概率还是趋势中的扰动。基本面继续走弱,利率再次往下的时候,我们能不能很精准的把握交易节奏的变化?配置心态可能会更从容面对票息走低带来的视觉冲击。

  另一方面,因为开年到现在整个信用交投比较活跃,大家关注度也很高,我们认为城投企业债可以积极关注。因为宽货币到宽信用要有一个途径,虽然我们并不看好宽信用会很快出现,但是政策还是会积极的往这方面引导,政策引导时会选一些着力点,我们相信发改委的企业债是很重要着力点。作为逆周期管理的重要工具,2019年大概率会放量,企业债与地方专项债是一个互为表里、相互配合的存在。从历史数据来看整个企业债的信用资质比较高,虽然也有信用事件和违约发生,但城投企业债的安全性仍然有保障。优中选优,我们相信在做信用配置或是结构性选择的时候,城投企业债是一个可以关注的品种。

  第三个是转债,从大方向来看我们现在的周期是在确认衰退的过程中,但是离确认复苏还有一段距离,现在谁也说不清楚什么时候真的复苏,在边走边看的过程中转债品种具备两边兼顾的可能。从债性来讲,因为转债回撤有合理的控制;从股性而言,考虑整个流动性和利率环境,特别是考虑过去一年正股的下跌,目前持有转债的机会成本不高,所以可以作为配置性品种参与。

  观点总结:利率仍然维持进攻姿态,不建议大家过于谨慎;信用可以考虑城投企业债的票息机会;转债作为配置性品种,建议进一步加大关注。

  自然人投资者一直以来是A股市场最重要的组成部分,根据上海证券交易所统计年鉴2010年以来自然人投资者以约20%的持股市值占比创造了超过80%的交易占比。机构投资者占比较低、自然投资者占据了主要交易份额,因而A股市场存在显著的alpha机会。

  一方面公募基金中的指数增强型基金能长期稳定获取超额收益,显示了选股alpha的存在性,另一方面主动股票投资型基金受市场风格频繁变动的影响使得年度业绩排名波动剧烈,因此我们希望构建一个增强组合,组合业绩目标为收益率在主动股票投资基金中的收益率排名。

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