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对金融危机根源的再反思:居民收入的变化

  2008年美国次贷危机爆发至今已过去10年时间,2018年开始,美国经济开始稳步增长,通胀有所抬头,似乎已经走出了经济萧条的阴影。全球再次把目光聚焦美国,对于美国是否完全走出大萧条时期,美国经济,尤其是股市泡沫,能否支持其不断加码的紧缩性货币政策争论不断。敬请阅读。

  如果以1947年值为基期,美国劳动生产率在近50年一直处于稳步增长阶段。而美国实际家庭平均收入增长率在上世纪90年代前一直紧跟劳动生产率的变化,但进入之后的美国互联网科技高速发展期,其就开始显著落后于美国劳动生产率的增长。一旦劳动收入增长跟不上美国科技增长,就明显影响有效的消费需求,增加美国家庭的负债率。

  可支配收入增长缓慢必然带来全社会消费能力的降低,可以看出,同期消费支出也在不断下降,但是相对而言,消费支出下降速度略慢于可支配收入下降速度。

  如果将可支配收入进一步细分为整个社会最高20%、中间60%和最低20%收入者,可以发现90年代之后,最高收入者和中低收入者的收入差距在逐步扩大。

  从图2可以看出,从1980年开始,低收入和高收入的差距就开始逐渐拉大,最低20%收入者在1980-1989年年均收入甚至转为负增长,达到-0.4%;而最高20%收入者的收入在同期仍达到2%。

  到1990-2000年,受益于互联网科技发展,美国各收入阶层收入都开始增长,但是,最高20%的收入增长率远高于中低收入的增长率。从2000年后到次贷危机前,由于美国科技泡沫的破灭,中低收入阶层都出现了负增长,其中,美国最低20%收入者的收入增长甚至达到-1%,中低收入者的收入大幅降低,导致了其消费能力的降低。

  美国人均消费占可支配收入的比重从上世纪70年代就开始振荡上升,从1975年3季度的82%,一直上升到2005年第3季度的94%。

  人均消费支出占可支配收入的上升意味着储蓄占比的相对减少,同期美国居民的储蓄率也从15%下降到3%。其最重要的原因不是居民消费意愿的增加,而是实际收入不断减少,导致消费能力下降和消费比重上升。

  消费支出占可支配收入比重达到90%以上,意味着一旦居民收入受经济波动进一步降低,居民将难以维持其最低消费需求,消费弹性下降,经济脆弱性加剧。

  从1980年以来美国家庭财务负债占家庭可支配收入比率变化趋势来看,随着网络经济泡沫的破灭,2002年后美国家庭负债比率开始逐步攀升,到2008年第1季度达到近40年来最高值18.15%。

  由于中低家庭主要收入来源相对单一,主要依赖于工资收入,其在2000年之后开始滞后于生产率增长,贫富差距加大,故中低收入者负债率更高。庞大的债务负担极大地压缩了居民消费,增加了经济风险和脆弱性。

  金融危机爆发后,美国家庭启动一轮非常显著的去杠杆进程,短短5年时间,美国家庭财务负债占家庭可支配收入比率从18%下降到14.9%,且其后家庭负债率就一直在低位徘徊。

  在收入减少、消费比重和债务负担持续上升的情况下,美国房屋价格又继续走高。如果以1991年1季度房屋价格为基期,可以发现美国房屋价格从1991年开始不断上涨,一直到次贷危机前2006年第3季度达到最高点224。

  房屋价格的持续上涨使居民用在住宅上的开支增大,居民每月平均负担的房屋本金和利息从1994年的低点568美元上涨到2006年7月的1207美元,上涨了两倍。

  而如果以最低20%收入者年均收入来计算,2006年可支配收入为17953美元,房屋本金和利息占据其收入的81%。如果以中间60%收入者年均收入来计算,2006年可支配收入为70726美元,房屋本金和利息也占据其收入的20%。加上美国居民消费支出占可支配收入的90%以上,房屋价格升高增大了居民的必需支出,从而导致了居民负债率的提高。

  另一方面,单向增长的房价刺激了投资需求,更助长了房价的上涨。2007年随着次贷危机的爆发,美国房屋价格开始迅速下降。随之迅速下降的还有居民购买房屋所需支付的本金和利息,从2006年的高点下降到2012年的低点611美元,下跌了近一半。

  住宅所需支出的减少也促成了居民储蓄率的上升,如图1所示,美国居民储蓄率在2012年12月达到最高值接近10%,之后又开始下降,到2018年9月仅为6%。

  传统的金融危机理论往往着眼于讨论由于利润的驱动、金融监管的缺位和金融体系追求更多的风险导致过高的杠杆率,一旦实体经济无法支持如此高的利润率和杠杆率,将导致金融体系崩溃,进而实体经济受损。

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