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民银智库《每周金融观察》(2018.11.26

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  临近月末财政支出力度有所加大,推升流动性总量。上周央行继续暂停公开市场操作,周一到期的1000亿元国库现金定存对资金面扰动较为有限,公开市场净回笼1000亿元,资金面实现平稳跨月。从流动性变化趋势来看,上半周受国库定存到期未续作及缴税等因素影响,流动性呈现边际收紧,下半周有所转松。整体上,资金利率较前周有小幅上行但银行间流动性仍处于合理充裕水平。

  上周货币市场利率有所抬升,12月流动性有望延续宽松。上周货币市场利率整体上行,大致由于两方面原因,一是央行连续26个交易日暂停公开市场操作,流动性补充相对较少;二是时至年底月末,市场资金需求有所增加。12月资金面有望延续宽松,一是资金自然到期压力不大。由于央行在11月未进行公开市场逆回购操作,12月无逆回购到期,MLF和国库现金定存到期总量虽相对较大,但按当前央行的货币政策操作思路,MLF存在续作刚性,且不排除同样对国库现金定存进行续作以平抑年末资金面扰动;二是财政因素整体利好流动性环境。一方面,12月历来为财政支出大月,但并非集中缴税大月。另一方面,减税降费、扩大支出等积极财政政策也将对流动性环境形成一定支撑。三是稳健的货币政策仍将持续。当前国内经济增长持续承压,“宽货币”向“宽信用”传导的机制尚未疏通,央行需要坚持稳健的货币政策并适时投放流动性来维稳资金面。此外,上周美联储主席鲍威尔鸽派演讲后,美联储加息节奏有放缓的可能,外部环境对货币政策的约束有所减小。但是,同业存单利率的上行预示了市场短期利率走高,对于关键时点的担忧仍存,时点波动仍需予以关注。

  受益多重利好因素提振,利率债继续走牛且期限利差有所收窄。上周资金利率水平边际提升,但利率债收益率整体延续下行走势,特别是长端利率降幅较为明显。主要受益以下三方面利好因素,一是资金面并未因跨月影响而大幅波动,即使资金利率有边际走升,流动性总量仍处于合理充裕水平;二是基本面持续承压对债市形成强支撑,上周公布的10月工业企业利润增速延续此前下行趋势,叠加11月PMI下行至荣枯线且分项数据降幅明显,显示未来基本面仍较为疲弱;三是海外因素对债市情绪产生重要影响,上周鲍威尔在演讲中称“利率略低于中性区间”,市场预期加息周期结束时间将有所提前,受此影响,美股大涨且美债收益率下行,国内股债应声双双跳涨。展望后市,近期市场利率水平已较为接近政策利率,短端下行空间相对有限,但结合基本面数据依然偏弱、货币政策和监管环境较为平稳、美联储加息或将放缓等因素来看,长端利率后续仍有下行空间,利率债或将呈现利差逐步收敛的牛平走势。

  信用债经历短暂快牛后有所调整,未来信用利差或仍难以收敛。11月中旬以来,经济下行压力持续增大、货币政策延续稳健基调,伴随着利率债和高等级信用债收益率的快速下行,债市曾一度走出快牛行情,信用利差也有所收窄,表现为AA级城投认购倍数不断走高,民企债券融资量持续回升,特别是有信用风险缓释凭证加持的民企债券发行利率屡创新低等,但上周信用债市场呈现一定程度的回调。近期伴随着各项经济数据走弱及债券市场快速上涨,市场预期总体较为乐观,甚至拿2016年债牛与当前类比的论调也屡见不鲜,但今时不同往日,应更加理性的看待这波牛市。一是从需求端来看,2016年正值银行理财高速扩张期进而带来“配置牛”,但今年4月以来,随着资管新规及配套细则相继落地实施,进行净值化转型、禁止期限错配等约束条件显著降低了银行理财的风险偏好,配置需求不可同日而语;二是从供给端来看,2016年“资产荒”很大程度上来自房地产和城投两个板块的低息债券融资渠道打开,但当前这两大主体虽融资意愿较强,但更多的是来自存量债务滚动的需求而不是新增投资需求,叠加房地产调控力度较大、地方政府隐性债务监管趋严,总体融资需求趋于边际下降;三是从违约风险来看,过往由于债市违约风险没有大规模暴露,基本面偏弱通常同时利好利率债和信用债,但今年以来随着债券违约率显著提升,金融机构风险偏好总体较低,不排除未来高低评级之间利差进一步拉大的可能。(董文欣)

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