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孙金钜:八大政策放松并购重组

06-29 配资公司

  2018年9月7日证监会发布了《关于购买价格调整机制的相关问题与解答》。此前发行价格调整机制主要是针对发行股份购买资产在确定好发行价格之后整体市场发生了比较大的变化,市场和公司股价出现了大幅、股份支付对价大幅缩水的情况。资产方由于获得的对价大幅缩水因而存在毁约的风险,为了保障并购的顺利进行从而出现了发行价格下调的机制。价格下调机制在增强了并购确定性的同时也保护了资产方的利益。此次发行价格调整机制相关问题与解答进一步明确了价格调整需要满足的条件(市场、同行业指数、公司股价同时发生重大变化),同时要求设置双向调整机制(单向调整需说明理由)不仅保护资产方利益也保护了中小股东的利益。此外,对于调整方案以及可能的影响、价格调整的合理性、是否有利于股东保护等都要求做出信息披露,信息披露更加全面。

  此前只存在定价下调机制,资产方和上市公司股东方均更乐于在市场向上时做并购重组,发行价格确定后股价快速上涨,股东方获得资本利得,资产方获得的股份对价同样水涨船高。而在弱市时,对于股东方而言并购重组需要支付的股份数量增加,对于资产方而言,股份对价会由于股价的下跌而缩水,因此并购重组相对较少。此次确定定价双向调整机制之后,牛市时股价快速上涨后发行价格如果相应上调,资产方获得的股份对价并不会增加,且获得的股份数量反而会减少,这样会降低资产方参与并购的积极性,从而使得弱市时下调发行价格保护资产方利益的条款将更具吸引力。叠加减持新规,资产方获得的股份锁定期变相延长,因此弱市时并购重组在同等股份对价的基础上获取较多的股份数量是更优的选择。定价的双向调整机制在给牛市并购重组降温的同时有望促使资产方在弱市时更加积极的参与并购重组。2018年上半年发行股份购买资产实施59例(同比-24.4%),但规模达2190亿(同比+57.7%),并购重组已有所回暖,定增双向调整机制有望助力涉及发行股份的并购重组市场继续回暖。

  发行股份购买资产案例中仅有部分会设计发行价格调整机制,针对有发行价格调整机制的方案,可调价期间一般为股东大会决议日至并购重组获得证监会核准前。发行过程中存两类博弈性机会:1)市场向上时,并购重组预案后股价快速上涨,股价在上涨到触及价格上调机制后将面临股价压制(价格一旦上调后资产方获得股份数量减少会导致并购重组不确定性增加),而在并购获得证监会核准后压制消除而存博弈性机会。2)弱市时,股价如果出现大幅下跌,触及价格下调机制,价格下调保障了资产方的利益,反而会增加并购重组的确定性,对股价有支撑作用,同样存在博弈性机会。

  2018年10月8日证监会发布了《关于并购重组“小额快速”审核适用情形的相关问题与解答》,明确了并购重组“小额快速”审核的适用情形和不适用情形。适用情形(满足其一即可):1)最近12个月累计交易金额不超过5亿元;2)最近12个月累计发行股份不超过本次交易前总股本的5%且最近12个月累计交易金额不超过10亿元。不适用情形(满足任意一条即不适用):1)募集配套资金支付交易现金对价的,或者募集配套资金超过5000万;2)按照“分道制”分类结果属于审慎审核类别的。适用的小额并购重组在证监会受理之后直接交并购重组委审核,减少了预审、反馈等环节,加快了审核的速度。

  我们统计2011年以来所有涉及到发行股份的并购重组合计1147例,其中交易金额低于5亿的案例有350例,占比30.5%,但合计的规模仅1026亿,占总体2.74万亿的比例仅3.75%。随着2014-2015年并购重组的快速增长,小额并购也快速涌现,其中2014年低于5亿的并购重组数量占比达到了历史最高的42.1%,2015年也有35.5%。但随着2015年“最严借壳标准”等并购重组政策的出台,并购重组的审核趋严、周期变长,此后对于小额并购上市公司开始更倾向于用现金。因此在2016年以后涉及发行股份的并购重组数量占比开始逐步下滑,2018年仅14例,数量占比仅19.4%。同时,我们也统计了发行股本不超过5%且金额不超过10亿的并购重组案例,2011年至今共156例,占总体比例13.6%,合计规模458亿,占比1.7%。从证监会规定的两条适用条件来看,历史上适用的数量占比不超过44%,规模的占比不超过5.45%(还得考虑两条会有重合)。因此,此次“小额快速”审核机制确定对整体并购市场的影响相对有限。“小额快速”审核机制的确定是继并购定价双向调整之后整体并购重组“放管服”市场化改革的进一步落地,并购重组的市场化改革有望释放并购市场活力,助力并购市场继续回暖。

  2015年并购重组监管趋严、审核周期变长,叠加市场下调,整体并购重组市场规模持续下滑。2018年整体并购市场开始有所回暖,其中小额并购重组主要依赖现金并购,但随着下半年开始在去杠杆的背景下流动性开始趋紧(尤其是大股东股权质押风险导致了流动性的危机),现金并购回暖开始受阻。此次“小额快速”并购重组审核机制的确定,将加速小额并购的审核速度,促使部分小额现金并购转向发行股份购买资产的方式。

  2018年10月12日发布《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答(2018年修订)》。此次修订放松了配套募集资金的规模和用途要求:1)配套资金不超过拟购买资产价格的100%,拟购买资产价格为以发行股份方式购买资产的交易价格,不包括交易对方在本次交易停牌前六个月内及停牌期间以现金增资入股标的资产部分对应的交易价格,但上市公司董事会首次就重大资产重组作出决议前该等现金增资部分已设定明确、合理资金用途的除外; 2)上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人拟认购募集配套资金巩固控制权的,相应股份在认定控制权是否变更时剔除计算,但已就认购股份所需资金和所得股份锁定作出切实、可行安排,能够确保按期、足额认购且取得股份后不会出现变相转让等情形的除外。上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人在本次交易停牌前六个月内及停牌期间取得标的资产权益的,以该部分权益认购的上市公司股份,相应股份在认定控制权是否变更时剔除计算,但上市公司董事会首次就重大资产重组作出决议前,前述主体已通过足额缴纳出资、足额支付对价获得标的资产权益的除外;3)配套募集资金可以用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务,比例不应超过交易作价的25%;或者不超过募集配套资金总额的50%。放开拟购买资产价格认定以及放开配套资金用途,可以刺激配套融资规模的提升从而帮助再融资市场的回暖。

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